中信债券:信贷反弹能持续吗?

时间:2019-11-07 13:01:08 访问:4210 次

温益铭的债券研究团队

报告的要点

9月份,社会金融和信贷增速超出预期,但m1和m2之间的趋势差异仍在继续,同比增速仍处于低位。最近,通货膨胀和金融数据相继公布,但债券市场并未做出强烈反应,市场不“平仓”的因素可能仍集中在第四季度的政策取向上。

尽管9月份信贷和社会融资超出预期,但m1和m2仍存在分歧。尽管央行采取了许多促进信贷的政策,但回顾近年来同期的数据,不难发现9月份信贷增速仍较低。从供给方面来看,银行可能预计央行将在第四季度实施宽松的财政政策。如果央行增加债券发行,储备可能会短缺。银行需要确保资本的数量,所以他们仍然对信贷供应有所保留。在需求方面,信贷同比增速仍未大幅提升,总体削减效果似乎不明显,信贷需求方面可能仍相对疲弱。

信贷增长受到季度末、下调和债券互换各种因素的支撑,但同比增长率仍处于底部区间。自4月份以来,中国央行改变了对货币政策控制的想法,出台了更多结构化的指导方针,减少了总投资。6月份,由于银行间信贷事件,央行释放了大量流动性,使银行间市场跨季度稳定。随后央行也继续稳步恢复相应的流动性释放,使银行间利率处于跨季度以来的上行区间。从银行的角度来看,应该为未来可能的“财政-货币”组合预留足够的储备空间。银行需要同时关注货币和财政政策。对央行放松政策的预期不断下降。自然,银行对资产配置更加谨慎。

在供应方面,银行可能预计央行将在第四季度实施宽松的财政政策,因为如果央行通过增加债券发行来实施财政宽松,银行方面的储备可能会短缺。银行很难判断货币政策的方向,所以银行信贷的供给仍然是保守的。在需求方面,需求方可能比供给方弱,因此银行减少带来的成本空间在促进信贷市场方面的作用有限。银行方面已将其净息差提高15个基点,贷款增速仅为0.1%,与放松总量相比,信贷需求可能仍然疲软。

第四季度,“财政货币”政策将很有可能得到推进。在财政政策方面,第四季度的财政力量导致稳定增长的可能性很高,而当前持续的财政稳定增长给政府赤字带来了更大的压力。财政方面的财政宽松可能有两种方式:①如果通过释放财政存款来实施财政宽松,可以促进信贷增长,同时货币政策可以继续受到抑制;(2)如果在第四季度扩大地方特殊债券,预计将同时放松货币政策,以保持银行体系的流动性。如果第四季度的“财政货币”政策组合保持稳定的力量,第四季度稳定增长的势头将会减弱。

债券市场前景:最近,通货膨胀和金融数据相继发布。然而,债券市场没有做出强烈反应。原因可能是9月份通胀和信贷趋势的预期已经预料到,而经济反弹的预期很弱。后续市场没有“折价”的因素可能仍然集中在第四季度的政策取向上:如果政府存款被用于财政宽松,货币政策可能保持稳定,债券市场可能保持波动;如果通过发行债券来实施财政宽松,央行的货币政策协调预计将为债券市场带来有利的结果。如果不实施宽松的财政政策,在房地产业融资有限的情况下,经济压力可能会更加明显。在货币政策方面,孙国峰董事近日暗示,央行也在研究股票贷款向lpr定价的转移,这可能会减轻债务压力,但利息成本的下降趋势能否推动信贷仍需观察。我们认为,目前10年期美国国债到期收益率的合理水平最高应为3.2%,在短期内保持区间震荡模式。

文本

10月15日,央行发布《2019年前三季度金融统计报告》,显示9月份社会融资规模增长2.27万亿元,社会融资存量同比增长10.8%。9月,人民币贷款增加1.69万亿元,信贷余额同比增长12.5%。M2 9月份增长8.4%,比上个月增长0.2个百分点。m1同比增长3.4%。上个月的增长率保持不变,信用社的绝对增长超出预期。从信贷机构融资的增量变化来看,企业融资已经恢复,在本季度末稳定增长的措施已经奏效。

尽管9月份信贷和社会融资超出预期,但m1和m2仍存在分歧。勉强来说,自2019年6月以来,m2的增长速度继续快于M1,9月和8月之间的差距再次扩大。在前一个专题“债券市场祁鸣系列20190723——从“三个偏差”的角度看m2结构”中,我们指出存款到期是2019年货币存量变化的主要趋势,目前还没有改善。9月份中断后,央行新增货币供应量仍形成更多定期存款,表明企业生产经营活动没有明显反弹,货币政策传导仍面临压力。与此同时,在信贷方面,8月底lpr改革的完成和9月份利率债务供应的放缓都促进了信贷。然而,尽管央行采取了许多促进信贷的政策,但回顾近年来同期的数据,不难发现9月份信贷增速仍较低。

我们认为,随着增长率回升,信贷数据背后仍隐藏着担忧。在这方面,我们继续我们以前的思路,从信贷供给和需求两个角度分析了信贷增长缓慢的原因。从供给方面来看,银行可能预计央行将在第四季度实施宽松的财政政策。如果央行增加债券发行,储备可能会短缺。银行需要确保资本的数量,所以他们仍然对信贷供应有所保留。在需求方面,信贷同比增速仍未大幅提升,总体削减效果似乎不明显,信贷需求方面可能仍相对疲弱。总而言之,我们对第四季度的财政和货币政策做出了合理的预测。在财政政策方面,政府可以通过使用政府存款或发行新债券来放松。在此基础上,还应关注货币政策如何与财政政策相匹配。银行业对稳定增长政策组合和资产配置的预期是信用社下一步融资的关键。

信贷供需双方的匹配调整仍在继续。

信贷增长受到季度末、下调和债券互换各种因素的支撑,但同比增长率仍处于底部区间。今年8月底,lpr改革完成。经过两次调整后,lpr下降了11bp。9月16日,央行发行了第一轮8000亿元的减持资金。此外,9月份,利率债券供应放缓,新增特殊债券减少,信贷市场压力减轻。观察各种债券的发行与贷款同比增长率的关系:下半年,各种债券的发行与信贷增长率成反比。受上述有利因素刺激,信贷增长有所回升。然而,由于本季度末可能出现信贷冲动,也可能出现地方政府逐渐批准隐形债券互换项目的现象,从而推动中长期信贷增量。截至2019年9月,贷款同比增长12.5%,比8月份增长0.1%。不包括8月份,贷款已达到30个月来的低点。

自4月份以来,中国央行改变了对货币政策控制的想法,出台了更多结构化的指导方针,减少了总投资。6月份,由于银行间信贷事件,央行释放了大量流动性,使银行间市场跨季度稳定。随后央行也继续稳步恢复相应的流动性释放,使银行间利率处于跨季度以来的上行区间。同时,央行对mlf、tmlf等长期流动性宽松更加谨慎,对银行市场流动性波动的容忍度较2018年明显提高。omo投资通常以纳税或季节间时间为目标。从世行的角度来看,有必要为未来可能的“财政-货币”组合留出足够的储备空间。银行应同时关注货币政策和财政政策,对央行放松的预期不断下降。截至第二季度末,该行超额准备金率仅为2%,5月份后,总准备金增长率逐渐降至-5.4%左右。由于银行手中没有太多的“剩余粮食”,它们在资产配置方面自然会更加谨慎。

在供应方面,银行可能预计央行将在第四季度实施宽松的财政政策,因为如果央行通过增加债券发行来实施财政宽松,银行方面的储备可能会短缺。尽管货币政策需要与财政宽松相协调,但直到9月15日,最后一轮降息才得以全面实施。9月24日,国家主席易纲表示,“中国并不急于跟随其他国家央行的大规模降息或量化宽松政策”。银行很难判断货币政策的方向,因此银行信贷供应仍然保守。

在需求方面,需求方可能比供给方弱,因此银行减少带来的成本空间在促进信贷市场方面的作用有限。中央银行的目标是减少9000亿元,相当于信贷总额约5850亿元。3.3%的mlf利率减去1.62%的法定准备金利率,可以使银行本轮降息的成本降低9000倍(3.3%-1.62%)/58500 = 25BP。即使最近两次lpr将贷款利率下调了10个基点,该行仍有15个基点的净息差空间。理论上,银行净息差的扩大可以提高银行的风险承受能力,适应更多风险较高的贷款需求者。从商业银行净息差与各类贷款增长率的关系来看,两者自2015年以来呈现正相关。“降低lpr”的组合可以将利差提高15个基点(银行的净息差最近波动较小),而贷款增速仅提高了0.1%,与全面放松相比,信贷需求可能仍然疲软。

第四季度的货币和财政政策是什么?

市场对9月通胀与金融数据定价较为充分,数据“超预期”对市场扰动不大。10月15日,国家统计局与人民银行接连公布通胀与金融数据,但债券市场对此反应不大:9点30分通货膨胀数据公布后,190006仅小幅上行1-2bp后即有回落;16点30分金融数据公布后,190006收益率也并无明显波动。自2019年9月以来,10年期国债收益率已经上行了10bp以上,通胀

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